警告⚠️：本文只是记录卓哥的思考，必不可当作投资意见。
先说结论：按市值 /non-gaap 归母净利（TTM）算，2026 年 2 月 19 日收盘是 17 倍，2022 年 10 月盘中最低点是 16 倍。别看市值涨了 1 倍多，其涨幅 9 成要归因于业绩增长，估值拔高只占 10%。
正文：
年初至今，腾讯已经跌了 11%。
根据我跟内外资方的沟通，目前对腾讯的担忧主要集中在如下几点：
1. 对腾讯自研大模型能力的质疑
2.2026 年 AI 支出会影响利润增长
3. 监管压力
投资者怀疑元宝是"金包银"
腾讯元宝不仅 C 端日活远低于豆包，而且基模能力也在被市场诟病。
混元 2.0 是腾讯 AI 团队重组之后的首个模型，管理层也透露后续模型迭代速度会加快。去年 2 月发的混元 Turbo S 在 LMArena 才排第 7。一般来说，大模型版本更新之后首发一般都会（短暂）冲到至少前 3。
腾讯能不能拿出 SOTA 级别的模型？Meta 去年年中重组了 AI 团队，但到现在，还没有拿出顶级模型。1 月的业绩会上，小扎上来就说"可能要让你们失望了，我们还无法给出关于模型方面的详细信息"。8 个月了，Meta 花的钱远比腾讯多，人才团队也绝不逊于腾讯，还是没搞出什么新意思。投资人凭什么相信腾讯短期内能搞出来？
AI 支出开始影响 2026 年利润
过去 3 年，腾讯利润增速一直快于收入增速。主要原因是处于上一轮视频号投资周期的收获阶段。投资周期导致成本与收益错配：成本前置，收益后置。
根据腾讯 CSO James Mitchell 今年 1 月的交流，公司会加大 AI 投入，2026 年利润与收入的增速差会缩小。目前腾讯、字节在 AI 人才招募上不惜血本（比阿里开的待遇都高），加上元宝 10 亿现金红包，腾讯已经进入新一轮投入周期。
这轮 AI 投资周期会远比短视频花得更多。AI 人才显著更贵，GPU 烧钱速度远快于 CPU，而且还涉及多家大厂 AI 流量入口的争夺。
AI 流量入口争夺战
元宝的 10 亿红包肯定是想复刻 2015 年微信支付的成功。但用红包拉动用户对使用元宝进行搜索、生图的场景培养，逻辑上比支付"间接"得多。2015 年的红包会沉淀在微信钱包里面，可直接用于支付。（其实对当年拼多多的崛起也起到很大作用）
千问也有一样的问题。补贴可以打通用千问点外卖、订机票的用户心智。但体验是否有淘宝 AI 万能搜或者美团问小团好，需要持续观察。而且奶茶补贴怎么让用户养成用千问搜索、生图、生视频的习惯呢？这个作用也很"间接"。
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新一轮监管收紧周期
2 月 3 日有个小道消息疯传，说对电信运营商的增值税调整也可能会用在游戏行业。导致腾讯大跌。官媒已经辟谣了。
但问题是，这么不靠谱的消息也能造成这么大的杀伤，本身就说明了一个问题：市场神经太紧绷了。
有两个猜测，一个是要创收，这个猜测是从去年的投流税和电商税开始的。第二个是要改规则，新一轮反垄断、监管收紧。
我觉得有点过度猜测了。欧美对"守门人"的调查与处罚远比我们严，几亿、几十亿欧元地罚，而且会直接插手企业商业模式（参考瑞士要求 Booking 佣金率下调 25%）。不能说罚款就是创收。垄断其实有两面，一方面是效率原因导致某一利基市场就只能存在 1-2 家互联网平台。没有必要为了"去中心化"牺牲效率。但某些平台在"二选一"上做得确实太过分了。国家管得有理有据。
目前监管出台的政策并没有让我看到任何值得担心的地方。
腾讯现在的估值
先回到 2022 年 10 月 25 日。当日腾讯股价跌破 200 港币，按盘中最低价 198.6 港币算，腾讯彼时市值约合人民币 1.78 万亿元。
2022 年 9 月，腾讯的 non-gaap 归母净利（12 个月滚动，TTM）为 1108 亿元。
市值 /non-gaap 归母净利（TTM）=1.78 万亿 /1108 亿 =16 倍
2025 年 2 月 19 日，腾讯市值 4.3 万亿元。
截至 2025 年 9 月，腾讯的 non-gaap 归母净利（12 个月滚动，TTM）为 2502 亿元。
市值 /non-gaap 归母净利（TTM）=4.3 万亿 /2502 亿 =17 倍
换句话说，腾讯市值涨了 139%，利润也涨了 126%。市值增长的 9 成来自于利润增长带动，而非依赖估值提升。2022 年那会儿我是经历过的，腾讯业绩可以说是几乎看不到希望：广告、游戏都是负增长，新游版号也停了。
2022 年那会儿，视频号还没有跑出来。2025 年 4 季度，视频号广告单季收入已破 100 亿元。而且加载率不足 5%，还有一倍提升空间。
2022 年对游戏的监管比现在严。腾讯这几年游戏业务增长主要依赖 DNFm、三角洲行动等新游贡献。2022 年那会儿，新游版号都停了。我敢说，没有新游版号，任何一家中国游戏公司都不可能靠存量游戏做到长期增长。
毛估估测算，2026 年，在广告 + 游戏《细拆：腾讯游戏 2026 年再增长 15%，很轻松》双引擎带动下，腾讯还能保持 10% 左右的业绩增长。2022 年那会儿，业绩保持不下降都不错了。然鹅，现在估值跟那会儿差不多。
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